平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持50g是几两 50g是一两吗力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　50g是几两 50g是一两吗="房贷(dài)低迷(mí)放(fàng)大信贷淡(dàn)季——2023年4月金融(róng)数(shù)据点(diǎn)评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)50g是几两 50g是一两吗高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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