来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。20分米等于多少米 20分米等于多少厘米>

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。