核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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