王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(y十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思òu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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