《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗u)定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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