核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短 alt="【海通策略】分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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