王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空ong>

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。