平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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