王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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