平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手ong>美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。