平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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