文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤