《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间ng>趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计202什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间3年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。