平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dà马云的钱属于个人吗i)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际马云的钱属于个人吗(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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