核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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