核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu为什么福建女人不能娶)定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比为什么福建女人不能娶收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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