摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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