《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、9200mm是多少米，2000mm是多少米8.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902200mm是多少米，2000mm是多少米.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应200mm是多少米，2000mm是多少米对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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