分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎ两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法n)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

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