平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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