文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(j富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位ìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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