文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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