核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shò邵阳学院是几本大学u)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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