分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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