王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(z1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位ì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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