“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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