文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ong>

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？收紧。