摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2作家许地山简介，许地山简介资料843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4作家许地山简介，许地山简介资料月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù作家许地山简介，许地山简介资料)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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