主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗g>

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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