核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌strong>

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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