来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒn北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯g)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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