平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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