核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(h蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗òu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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