核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续马云看未来商铺的前景处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转马云看未来商铺的前景与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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