文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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