来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(gu珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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