“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在(119出警收费吗 119出警收费标准是多少zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发119出警收费吗 119出警收费标准是多少(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选119出警收费吗 119出警收费标准是多少公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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