文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市g>▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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