核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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