文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩across 和 cross的区别，cross和across区别和用法水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，across 和 cross的区别，cross和across区别和用法进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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