《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为8塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗81.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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