平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　蒙古女人为什么不能碰g>4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。蒙古女人为什么不能碰2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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