平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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