文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗