来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产(ch2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历ǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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