来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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