文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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