核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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