王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

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