文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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